技术分析之有效性的行为金融学解释

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　　股票市场上的走势图分析（技术分析）派在美国华尔街不占主流，有素养的金融分析师对这种方法更是嗤之以鼻。因此，这种方法在华尔街只流传于街巷，难登大雅。相反，在国内，这种方法俨然以主流的姿态雄居盟主之位已十数载。目前，似乎仍无动摇的迹象。走势图分析在国内股票市场上大行其道主要有三个原因：一个原因是这种方法简单易行，便于操作。这种方法不像数理和计量方法，不需要高深的数学知识，只要面对一张走势图和记住一些简单的规则，就可判研大势，运筹帷幄，适宜于文化水平较低的投资人群。以散户为主体的国内股市为此提供了需求方面的支撑。另一个原因是这种方法与东方人的思维习惯较为吻合。中国人喜欢直观把握，不喜欢繁琐的数理推论，同时擅长从简单的图像中看出“人伦天理”。比如，太极图、八卦图等，就是中国人几千年来理解万事万物的工具。走势图分析特别契合中国股民的这种民族性思维特征。第三个原因是走势图分析对股市的分析主观性较强，有很强的自我圆场能力（自恰能力）（由于无法显示图形，略去图形）。墨非说，技术分析从本质上来是主观的（约翰•墨非，1999），这即是说走势图分析者虽然面对同一幅价格走势图，但分析的结果可能仁者见仁，智者见智，莫衷一是。这种宽泛性为事后的自我圆场留下空间——这非常类似于算命先生的预言。算对了是先生高明，算错了是你理解错误——走势图分析总是对的。这种具有迷信成分的魅力对国内股民有致命的诱惑力。
　　行为金融认为走势图分析与人的心理动量运动有关联。这是对走势图分析方法较为客观的评价（Joachim Goldberg and Rüdiger von Nitzsch,1999）。比如走势图中的“顶”和“底”，与正的心理动量的耗散殆尽和负心理动量的耗散殆尽密切相关（注1）。股票上升过程中，投资者正的心理动量是支持其上升的一个重要动力。就像一个人爬坡需要消耗体力一样，股票市场上升也要消耗投资者的心理动量。当股票是上升到一定高度时，心里动量就会消耗殆尽，这时如果没有外力因素，比如新的信息的刺激（股票的运动是连续的，而信息的流入是离散的，这是心理能量在信息间断时能够推动股票市场的根本原因），股票的升势就会见顶。相反，在股票下跌过程中，投资者负的心理动量随股票的不断下跌也在逐渐消耗，负的心理动量消耗到接近临界点时，就会开始有批量的买盘涌入，股票的下跌就会见底。行为金融学分析肯定股票走势、投资者心理与股票的走势图形有一定联系，但没有肯定技术分析大师对股票走势图形的阐释就是对投资者心理动量的正确揭示。图形中可能蕴藏着股市运动的奥秘，但人类的智力也许无法准确把握这一点。另外，技术分析为了保持其理论系统的有效性、一致性和可接受性，已经对其理论内核做了“技术处理”——刻意夸大了走势图分析的预测功能，这样反而把这种包含了民间经验和智慧的方法推向极端，窒息了其有限的生命力。
　　走势图分析在什么条件下是有效的呢？据说造诣非常高超的技术分析大师，为了避免干扰，自己藏在深山里，除了股票的走势图外什么都不看，因为这样才能够“入定”，才能看到常人看不到的机玄。可以看出，极端的走势图分析认为一切关于未来的信息都在图形里面。这种看法仅仅对了一小半！如果走势图在一定程度上反映了投资者的心理律动规律，那么这种规律只反映了投资者在不受外界干扰的情况下的心理规律（现实的股票走势图是内外因素共同作用的结果），这种心理规律反射在股票走势图上，就是股票价格走势图形的有规律波动。假设一个与世隔绝的、没有宏观经济的环境，只有一只股票，这只股票永远不公布收益率，投资者买卖股票的唯一依据就是心理预期——投资者自己的心理律动——在这种条件下且只有在这种条件下，股票的未来走势可以完全通过走图来分析。这样引出了走势图分析有效的第一个约束条件，即没有外在因素的干扰。外在的干扰有两种：一种是与企业相关的信息，如企业的经营业绩公布、宏观经济形势的变化、产业和行业方面的信息等。这些干扰是基本面的信息，在某种程度上有可预测性。另一种干扰是随机事件，如企业领导人猝死、恐怖事件、自然灾害，这些事件是噪音，在很大程度上是不可预测的。如果这两种之中的一种干扰因素出现，股票市场的走势就会偏离心理律动主导的走势图，这时技术分析就会无效。比如，走势图显示股票走势将要突破阻力位，大幅上扬，一旦第二天发生了9.11事件，原来的走势分析完全失效，不论技术面的支撑有多强大，这一天，甚至以后的股票运动趋势都将改变。
　　在一个信息和随机因素对股票价格产生影响的市场上，走势图分析的有效性必须满足另外一个条件：股票市场上有足够多的投资者相信这种分析并用这种分析指导自己的投资行为。技术分析本质上是噪音交易。国外行为金融学的研究成果表明，噪音交易主导市场价格走势的情况出现在噪音交易者的行为高度社会化，以至于形成集体的、一致的行动并且把信息交易者（按照基本面进行交易的投资者）逐出市场的情况下（De Long,J, Shleifer,, Summers,,and Waldmann,1991）。这就是说只有市场上噪音交易者方的市场力量较大且这些噪音交易者形成统一行动，市场的走势才会按照这部分投资者的行动逻辑来运行。如果市场上仅有为数不多的技术分析者，在一个信息和随机因素对股票价格产生影响的市场上，这些少数派要么被信息交易者逐出市场，要么在随机因素对技术图形的冲击下不断赔钱，自然淘汰。国内的股票市场技术分析占主导，似乎具备了主导股票走势的条件。那么国内股票市场走势是否按照技术分析的指向运动并强化了技术分析的有效性呢？如果在引入了技术分析的主观性（技术分析的主观性可能使这个噪音交易者群体内部分化，不能作为噪音交易者主导市场）的条件下，仍然存在一个起主导作用的、以技术分析为投资指导的“噪音交易者”群体，这个市场上技术分析在理论上就有可能是有效的。但实际并非如此，因为除了受到外在的信息和随机因素的不断冲击，致使这种有效性不能连续之外，在国内的股票市场上，还有一些因素对这种有效性产生影响。假设在一个市场上，存在信息不对称和监管不力的情况，庄家可以通过技术手段，如对敲等，制造出符合技术分析要求的走势图，或者技术分析者和庄家合谋，利用技术解释的随意性，误导、诱骗、坑害中小股民，情况会怎么样呢？这时技术分析还会有效吗？在后一种情况下，技术分析和江湖骗术如出一辙，更遑论其有效性！在前一种情况下，技术走势图不是自然的走势图，而是人工模拟的走势图，即伪走势图。伪走势图与实际心理律动之间毫无关联，伪走势图对相信这种分析的人来说是一个骗局——未来趋势恰恰向走势图预测的相反的方向运动。国内股民的血汗钱大多是因为依赖伪走势图指导自己的交易活动或相信江湖骗术而被手法凶捍的庄家无情吞噬的。在中国，技术分析是一个巨大的陷阱，许多中小股民迷信此道，结果葬身其中。可悲的是许多人至今仍没有意识到，这种似是而非的方法是导致自己的财富灰飞烟灭的罪魁祸首。
　　从上面的分析看到，技术分析的有效性起码需要如下几个必要条件：没有外来信息和随机事件的冲击；技术分析对走势图的解释是客观的，一致的；走势图交易者力量主导市场和市场上信息对称且政府的监管有效；不存在技术分析者与庄家的合谋。这中间有一个条件不能满足，走势图分析就会失效。我们的市场上这几个条件能够同时满足吗？在这几个条件一个也不能满足的市场上，当你听到那些大师们还在喋喋不休地向你解释“十字星”，“黄金律”，“第三波浪”等技术分析的相位时，你能相信这些算命先生吗！其实就股市的可预测性，还可以引伸一下。传统金融认为股票价格是不可测的，这使许多以预测股价为生的股票分析师感到沮丧；行为金融的研究发现，股票价格是可测的（Werner F. M. De Bondt 1993），股票分析师们大大松了一口气。但是，仔细研究发现，两派的说法是可以兼容的。所谓的不可测是指在长期内不可测，而所谓的可测是指在短期内可测。就像参加掷硬币的赌博，正面的连续出现在短期内是可能的（可测性），但在长期内正反面出现的概率是相等的（不可测）（注2）。所以，只要你短期内不离开股市，股市对你就是不可测的。你炒股赚了钱（指投机，不指投资），只能说明你运气好，不能说明你测得准。股民（不是机构）唯一的希望是股市不要变成纯粹的赌场，投资者可以在资本利得之外，得到作为股东的一份红利收益——股息。
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　　参考文献：
　　约翰•墨非，1999：《金融市场技术分析》，陈鑫 译 ，上海人民出版社 2002年版。
　　Joachim Goldberg and tüdiger von Nitzsch,1999, “Behavioral Finance”, FinanzBuch Vetlag GmbH .English edition is translated by Adriana Morris and published by John Wiley & Son , Ltd.in 2001.
　　De Long,J.B., Shleifer, A., Summers, L.,and Waldmann,R.,1991, “The Survival of Noise Traders in Financial Markets”, Journal of Business, 64: 1-19.
　　De Long,J, Shleifer,, Summers,,and Waldmann,1991, “Betting on Trends : Intuitive Forecasts of Financial Risk and Return”, International Journal of Forecasting , 9(3), 355-71.
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　　注释：
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　　1、正的心理动量就是投资者对股票上升的心理期望强度，负的心理动量是投资者对股票下降的心理期望强度。
　　2、其实行为金融学和传统金融学大量的实证所证明的股票价格短期内的正的自相关——动量（momentum）和长期内的负的自相关——反转（reverse ）都说明可测性与不可测性与选取的时间区间相关。
　　

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“所谓的不可测是指在长期内不可测，而所谓的可测是指在短期内可测。就像参加掷硬币的赌博，正面的连续出现在短期内是可能的（可测性），但在长期内正反面出现的概率是相等的（不可测）”
这个例子举得有问题，正相反，应该是掷硬币长期（可测）正反各50%，短期（不可测）鬼也不知道会连续几次正的、连续几次反的。